上周全球最大的零售巨頭沃爾瑪公布了最新一季度的財(cái)報(bào)，當(dāng)天股價(jià)暴跌10％。作為全球零售行業(yè)營收最高的公司，沃爾瑪?shù)降自趺戳?？今天我們以沃爾瑪?cái)報(bào)發(fā)布為引，揭開全球零售行業(yè)的變化，以及對(duì)于價(jià)值投資陷阱的思考。

沃爾瑪四季度收入1362億，同比增長4.1％；經(jīng)營利潤44億美元，同比下滑了28％；稀釋后的每股收益0.73美元，同比下滑了40％。從這個(gè)最簡單直觀的數(shù)據(jù)就能發(fā)現(xiàn)，雖然收入還是增長，但是這個(gè)收入增長的效率是很差的。沃爾瑪在追求同店增長的同時(shí)卻忘記了一個(gè)企業(yè)的根本：賺錢。經(jīng)營利潤下滑得太快了，公司變得越來越不賺錢。那么是什么導(dǎo)致了沃爾瑪越來越不賺錢？這里就不得不提公司的電子商務(wù)戰(zhàn)略。

　　左右互搏的電商轉(zhuǎn)型

我們都知道沃爾瑪最大的競爭對(duì)手是亞馬遜，過去幾年沃爾瑪也不遺余力地發(fā)展自己的電商業(yè)務(wù)與其抗衡。事實(shí)上沃爾瑪電商已經(jīng)在全美排名第三，僅次于亞馬遜和eBay。電商業(yè)務(wù)是沃爾瑪增長最快的，過去一個(gè)季度同比增長了23%。但是由于倉儲(chǔ)物流的落后，沃爾瑪?shù)碾娚虡I(yè)務(wù)根本不賺錢。

沃爾瑪本身的商業(yè)模式就是通過極低的毛利率賺錢。記得剛?cè)ッ绹臅r(shí)候，就看過創(chuàng)始人Sam Walton的自傳，他說：“我們賺的錢，就是給用戶包裝時(shí)那個(gè)塑料袋的錢?！毕啾绕渌校譅柆攧?chuàng)造了一個(gè)毛利率7%還能盈利的奇跡。

也是通過高效的管理，大規(guī)模采購上的定價(jià)權(quán)，以及Sam Walton定下的“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，沃爾瑪也因此越開越大，干掉了大量的競爭對(duì)手。記得20多年前在紐約還有一個(gè)類似的競爭對(duì)手叫K-Mart，后來也是被沃爾瑪消滅。

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但是這種策略到了電商時(shí)代，就造成了公司業(yè)務(wù)的左右互搏。為了增加電商的流量，沃爾瑪提出了免運(yùn)費(fèi)的策略。通過線上和線下同價(jià)（甚至有些產(chǎn)品線上更便宜），以及超過35美元免運(yùn)費(fèi)策略，沃爾瑪?shù)碾娚虡I(yè)務(wù)獲得了快速增長。

沃爾瑪?shù)?日免費(fèi)快遞服務(wù)主要是和亞馬遜Prime的2日免運(yùn)費(fèi)業(yè)務(wù)競爭。然而由于沃爾瑪?shù)纳虄?chǔ)物流并不發(fā)達(dá)，無法通過中心化配送來節(jié)約物流成本。有些人在沃爾瑪下了一個(gè)40美元的訂單，然后會(huì)收到4個(gè)～5個(gè)包裹。這意味著沃爾瑪要支付4個(gè)～5個(gè)包裹的快遞費(fèi)和包裝費(fèi)。如果單一快遞費(fèi)+包裝費(fèi)在4美元，那么一個(gè)40美元～50美元訂單中，沃爾瑪就要支付16美元的物流成本。

而我們知道，沃爾瑪單一商品的毛利率并不高，所以線上業(yè)務(wù)每賣掉一單，沃爾瑪都是虧錢的。當(dāng)然，沃爾瑪有時(shí)候也會(huì)對(duì)于在線商品的價(jià)格進(jìn)行提價(jià)。但消費(fèi)者也是敏感的，一旦提價(jià)其訂單就開始下滑。消費(fèi)者也會(huì)離開，尋找更便宜的平臺(tái)。沃爾瑪會(huì)通過部分低價(jià)折扣產(chǎn)品，在其平臺(tái)吸引一部分的用戶流量。然后過一段時(shí)間后，這個(gè)產(chǎn)品會(huì)提價(jià)30％～50％。但是從最終用戶數(shù)據(jù)看，很可能大部分用戶在提價(jià)后就停止了購買。

簡單而言，沃爾瑪?shù)氖杖牒碗娚痰脑鲩L，大部分情況下是“用錢買來”的。我們之前的文章分析過，用戶和流量是兩個(gè)不同的概念。用戶是有粘性的，而流量并沒有。一旦燒錢結(jié)束，許多用戶也會(huì)離開，這也是亞馬遜和沃爾瑪之間的差異。亞馬遜通過多年的深耕，建立了一個(gè)全平臺(tái)的電商，是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的everything store。而everything store這句口號(hào)，恰恰也是沃爾瑪?shù)?。從品類上來說，沃爾瑪擺脫不了一個(gè)超市的基因，其品類對(duì)比其他競爭對(duì)手已經(jīng)多很多了。

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但是亞馬遜真的成了everything store，從生活用品、書本，到家電、游戲，甚至是視頻內(nèi)容，應(yīng)有盡有。更重要的是，亞馬遜采用的是互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯，市場對(duì)于其低毛利和虧損有長期的容忍度。在過去多年里，貝索斯一直不斷創(chuàng)新，完善公司的護(hù)城河。而沃爾瑪卻恰恰相反，市場對(duì)于利潤的下滑沒有很強(qiáng)的容忍度。

這也讓我們想到了幾年前百思買和國內(nèi)蘇寧電商轉(zhuǎn)型的失敗。下面這張圖有點(diǎn)老，但看完了你就能了解到，在電商面前傳統(tǒng)零售幾乎不堪一擊。從零售發(fā)展歷史來看，基因?qū)τ谄髽I(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，左右互搏往往達(dá)不到好的效果。

　　過去十年，美國零售上市公司市值對(duì)比

實(shí)體店的用戶體驗(yàn)方面，沃爾瑪已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如做嚴(yán)選模式的Costco。無論是沃爾瑪超市還是Sam's Club，產(chǎn)品都太多來，用戶已經(jīng)不想在購買食物和日用品時(shí)耗費(fèi)太多時(shí)間精力。我們拿牙膏舉例，Costco售賣的牙膏只有4種，而沃爾瑪有60種之多，多得讓用戶根本無法選擇。Costco整體SKU只有4000個(gè)左右，沃爾瑪超過了20000個(gè)SKU。特別是整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起后，用戶的“娛樂性”消費(fèi)場景越來越多。

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過去沃爾瑪開在美國大農(nóng)村，大家周末沒事干，去沃爾瑪逛一圈也挺開心。但是現(xiàn)在，大家可以通過互聯(lián)網(wǎng)來打發(fā)時(shí)間，可以訂閱Netflix來享受優(yōu)質(zhì)的美劇。美國農(nóng)村用戶再也不需要因?yàn)橹苣o聊，而去沃爾瑪逛兩個(gè)小時(shí)。

股價(jià)方面，沃爾瑪是一個(gè)典型的“僵尸股”。許多基金經(jīng)理在2004年以50美元左右的成本買入沃爾瑪，超級(jí)明星白馬股。一直持有到2011年底的時(shí)候，沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)只有52美元左右，從來沒有超過59美元。過去10年內(nèi)，沃爾瑪股價(jià)上漲11％。然而在這個(gè)過程中，公司基本面強(qiáng)勁，營收在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)還增長了1500億，現(xiàn)在每股收益相比過去10年上漲100％。即使到今天，沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)也只有93美元。過去14年內(nèi)的收益率維持在90％左右，年化收益率并不高。

沃爾瑪在1997年時(shí)營收達(dá)到1000億美元，總共花了20年時(shí)間。在這20年中，其建立了非常強(qiáng)的壁壘，打敗了所有競爭對(duì)手，甚至把Woolworth這樣的大連鎖公司搞倒閉了。但是行業(yè)被顛覆了，1997年有一個(gè)叫亞馬遜的公司上市了，其只用了10年就完成1000億美元的營收，最終通過電商顛覆了實(shí)體零售，成為了“互聯(lián)網(wǎng)的沃爾瑪”。

長期來看，沃爾瑪將面臨更加慘烈的競爭。其產(chǎn)品形態(tài)已經(jīng)無法滿足新生代人群的消費(fèi)習(xí)慣，左邊有電商亞馬遜，右邊有嚴(yán)選模式的Costco。轉(zhuǎn)型電商的失敗會(huì)不斷消耗現(xiàn)金流，業(yè)績或許還會(huì)不斷走低?，F(xiàn)在沃爾瑪?shù)墓乐当稊?shù)為21倍，其依然有可能成為一個(gè)價(jià)值投資陷阱。